摘要
近期再度火热的STO，在熊市的市场背景下凭借其相对于ICO而言与监管拥抱的合作姿态，不断撩拨着业内创业者和投资人敏感的神经。那么，它究竟是一台新型的韭菜收割机，还是行业下个风口的指向标？小编带您一文深入浅出看懂STO。
漫漫熊市，从比特币的涨跌周期来看，似乎还有一到两年的路要走。然而，加密资本世界永远不缺那些似有不甘的声音，掺杂层出不穷的概念，不断撩拨着我们原本就喜欢凑热闹的神经。
第一次看到STO这个词儿，是在同行刷屏的朋友圈里。小编作为一名新韭菜，对这种闻所未闻却上了“热搜”的词儿就特别敏感，更别提那些币圈的老韭菜们了。这种突然间就火起来的概念，对于广大的“草根”韭菜们可以说有着天然的吸引力。小编这就带大家一起全方位剖析STO，看看它到底是一台新型的韭菜收割机，还是行业下个风口的指向标？
STO概念的再度火热
不管大家是通过主动还是被动的科普，应该了解过STO这个概念实际上并不是什么新生事物。STO（Security token offering）意即证券类通证发行，它源于美国，早在去年下半年美国证监会（SEC）便出台了针对ICO和STO的相关法规。尽管这些条款充斥了各种不确定性，但好歹也算是成功地将Token纳入了监管的视野之中。证券类通证是相对于实用类/应用类通证而言的，实用类通证指的是现在主流的Token（比如ETH、QTUM、NEO等），这些Token不受到国家和法律影响，而证券类通证的代码则加入了监管的元素。STO从本质来说，是在代码或智能合约层面的监管基础上，将各类资产进行区块链化的流转（包括发行、募资和分红等）。这些资产包括有形资产和无形资产，它可以是现金、股权、债券、不动产或大宗商品。
而STO之所以会再度火起来，是因为9月份TokenSoft发布了以太坊的改进提案。新提案的代币标准ERC1400使得发行人、投资者、监管机构、交易所、发行服务和其他周边服务机构等生态角色，在政府监管的框架内共同协作。
据了解，目前全球资产总量约为400 万亿美元，包括70 万亿美元的股票资产、100 万亿美元的债券资产和230 万亿美元的不动产资产（含住宅约 180 万亿美元、商业 32 万亿美元）。而证券类通证在2017 年总价值大概在 1 亿美元，功能性通证的总市值在 5000 亿美元左右。有研究报告预测，在2018 年，证券类通证的市值可能超过功能性通证的水平，达到万亿美元的市场规模，甚至在未来的 5 年内达到 10 万亿美元的水平。
几种不同的监管思路
美国
Reg A+，Reg D和Reg S是美国证监会划定的可豁免注册的特定条款。Reg A+，相当于小 IPO，需要 2 年审计后的财务信息；Reg D是主要的私募融资法规，面向国内投资人私募法规；Reg S是面向境外投资人的私募法规。
SEC对这几种特定条款的发行金额是有限制的（Reg D没有金额限制），如Reg A+发行一档是2000万美元，第二档是5000万美元。相对来说，Reg A会比较严格，它不允许资产支持证券，且一档还需要在所在州进行注册；不过它不像Reg D和Reg S那样存在禁售期，并可以向不特定的大众发行。各Regulation项下的发行在宣传媒介和渠道上也可能有限制，我们无法确定它能否“公开招揽”或在媒体上进行宣传等。
新加坡
新加坡金融管理局（以下称MAS）并没有用证券型TOKEN这个概念，它用的是资本市场产品，但两者的实质含义是一样的。如果Token属于“证券及期货法”（以下称SFA）中定义的资本市场产品，那么此类Token的发售/发行将可能会受到MAS的监管；若发行的币种仅仅作为费用支付、流通使用，则不属于新加坡对证券类通证的界定范围之内。
根据SFA规定，发行人在以下情况下可免除发出招股章程：
- 小型非公开募集，在任何连续12个月期间从此类非公开筹集的总金额不超过500万新币或MAS可能规定的其他金额;
- 在任何连续12个月期间内，不得超过50个自然人;
- 向机构投资者进行非公开募集;
- 向特定投资者进行非公开募集，包括合格投资者。
目前来看，中国暂时不会对证券类代币有开放的制度，即使允许也可能是走封闭式监管的思路。近日，香港证监会公布虚拟资产新规，主要针对投资虚拟货币或资产的基金和销售平台，内容包括要求超过10%资产规模（AUM）属虚拟资产的基金，只可向专业投资者销售，任何投资虚拟资产的基金和经纪都须向证监注册等。此举也将起到“破冰”的示范效应，在一定程度上能够推动一批被香港政策环境所吸引的亚太地区虚拟货币资源的合规化运营。
欧盟
根据欧盟招股章程指令第3（2）条，发行人有责任发布有关证券发售的招股章程，以下情况能够得到此条款责任的豁免：
- 仅针对合格（专业）投资者;
- 除合格投资者外，每个欧盟国家的投资者不到150人；
- 针对获得这些证券的投资者，每位投资者总投资金额至少为100,000欧元;
- 涵盖证券（股票或债券），每单位面额至少10万欧元。
在欧盟的总发行量低于500万欧元的情况下，证券的发行完全不属于立法范围。自2019年7月21日起生效的新招股说明书规定保留了大部分豁免，但豁免门槛较低，为100万欧元。
由此可见，世界各地的监管政策还处于不同的起跑线上，而且我们所看到的STO更多还仅停留在概念上。美国、新加坡或欧盟及其他国家对STO不同的监管举措还存在诸多不确定性，这些不确定都将增加操作的成本。
STO与传统IPO和ICO的区别
介于我们所熟知的ICO和传统的IPO之间，STO无论是在底层资产的风险性能、交易的灵活性，还是在投资人和发行人的门槛及监管的强度，都妥妥的排在了中等水平。
相对于传统资本市场，STO将交易单位划分得更小，降低了投资和交易门槛。资产通证化使得投资人能够随时买卖资产份额，增强了资产流动性；同时，STO对标现实资产，能够为创业者带来更大的潜在市场，扩大中小企业的融资渠道。
传统的 IPO 发行费用和时间成本极高，占到募资额的 4-7%(PWC)，而STO相对传统融资方式而言，它的发行费用更低。STO也促使市场定价更加公平，推动了价格发现机制的透明化。另外，虽然全球监管环境尚存在诸多差异，但全球化交易是一个趋势，它势必降低监管的区域摩擦成本。
在现实世界中，通过将“功能型通证”的特性合并到证券通证中，投资人可以获取得额外的价值。这些额外的价值指的是证券通证发行方针对长期购买和持有证券通证的客户，提供超出传统证券价值的奖励或回报。如若一家酒店发行了证券型通证，那么购买了其通证的酒店客户可以享受酒店特别提供的房价折扣，或其他VIP客户服务。
最后，从美国的监管态度来看，与从风投那里募集资金相比，STO对发行人提供了更优惠的条款。比方说，公司可能不必放弃对公司的控制权或董事会席位，也可能有权出售普通股而非优先股，或许可以在不向投资者提供投票权的情况下完成股息分配，及管理团队对他们的公司有更多的控制权等等。
而相对数字资本市场而言，STO对发行人/项目方的把控更加全面和严格，能够有力的保护投资者的利益。在发行证券类通证的主体、发行金额、销售方式、限售期及对公众的信息披露程度等方面，STO都受到了相对ICO来说严格得多的限制。
此外，STO有具体的资产锚定，能够增加更多的具有真实的市场需求的应用落地为支撑的项目；STO需要进行反贪污、洗钱等用途的投资⼈尽职调查，使得市场更为透明；投资人锁定期限的限制，在一定程度上能够避免市场操控现象；证券类通证的；交易可暂停、撤销，甚至回滚、交易流程的当事方具有相互行性，发送方和接收方要达成一致；STO可能只能够在持牌的交易所进行交易（拥有所在国的证券交易牌照）；投资人对行业的教育成本和获取成本可能降低，提高行业效率；监管机关/司法机关可行使超级权限（看穿、冻结、强制执行等）。
不得不说，STO相对于传统资本市场来说更为灵活、也更有效率；而较ICO来说，它又更加严格和安全，在一定程度上能够“治愈”近一年来我们所看到的项目方“割韭菜”、价格操纵、贪污、洗钱等市场乱象。
STO带来的市场机遇
STO作为当下的一个热炒概念，吸引了不少创业者和投资人的目光。总的来说，它对行业生态来说，有以下几个创业和投资的机遇：
1.持有ST账户需要进行实名制，可对接KYC（白名单制度）、AML（反洗钱制度）系统的开发和服务；
2.智能合约/协议层面的技术服务；
3.通证产品合规法律咨询/代理；
4.链上隐私保护；
5.流动性方面：如投行服务；
6.智能合约审计、清算、托管等服务。
目前，我们可以看到的相对成熟的STO生态机构，主要来自概念热炒之前就在“默默耕耘”的一些海外公司，比如基金类的项目方公司Spicevc（、Blockchain capital、Science Blockchain和22X FUND等，提供移动端彩票业务的Lottery.com，还有最近宣传较广的tZERO。tZERO是资本市场的分布式账本平台，主要想做一个证券型通证的交易系统，它的母公司Overstock (NASDAQ: OSTK)是美国十大网上零售商之一，早期便在平台允许使用比特币支付。不过值得注意的是，目前tZERO并未采用ERC1400协议，而是在ERC20基础上实现了证券型代币相关的功能，且合约未开源，未来在兼容性和透明性方面会存在一定的问题。
Polymath是另外一个最近知名度比较高的STO服务平台，这是一个协议级别的技术机构，主要在协议的合规性开发（在智能合约中嵌入可执行的合规指令）、设置投资人资质和交易限制（KYC/AML）、法律法规咨询服务、税务和信息披露等方面提供服务。Polymath的底层协议使用的是自身开发的ST-20标准，此标准配置的通证转移流程中，内部调用verify Transfer 使用 General Transfer Manager 白名单来确认是否能够进行交易。这个项目发行的代币Poly价格从9月中旬开始的小幅上涨以后，目前开始有所回落。
STO是新型收割，还是市场焦虑情绪蔓延？
虽说STO相对传统IPO和此前疯狂的ICO来说，有着显而易见的优势，但是它本身仍存在着不少问题，我们不能说STO就是不可替代的。STO是行业发展路上的一个改良，在革命性的技术改进还未发生的背景下，它是市场选择的结果，也亟待市场去验证。它的基本逻辑比较简单，但是如果要真正发展成熟，还有许多路需要走。
从美国证监会的监管条款来看，STO对投资者、发行人的严厉要求也在一定程度上带来了一些对新老韭菜来说可能会有不公平的地方。比如Reg D规定发行的通证只能卖给合格投资人，甚至光是合格投资人的查明方式，都可以分成“投资者自证”和“发行方审查”两种，这有可能使得仅有合格投资人或相当富有的人群才能够参与进来。不要小看这个“合格投资人”，美国对个人合格投资者的门槛设置，就可能使一些普通韭菜望而却步：一是过去两年的年收入超过20万美元（或配偶30万美元），并合理预计本年度收入相同；二是拥有超过100万美元的净资产，不论是单独还是配偶一起（不包括主要居住地房产）。
未来，如果作为一名STO新韭菜，如果不细看发行说明，我们可能还无法直接了解我们将获得的是哪些权利；而作为发行方来说说，为了遵守监管，STO增加了技术、合规等方面的成本，融资金额也会降低很多，这将对一些急需通过融资以获得流动性的企业来说是一道不小的槛儿；从STO本身来看，它带来的资产流动性也可能带来问题，未受到合理管控而过高的流动性可能带来巨大的价格波动，形成流动性溢价；此外，运行STO需要企业创建和管理通证，可能还会避免不了受到黑客攻击，获得网络安全技能和技术保障将是一个持久战……
由于STO本身的一些缺陷和市场信心的波动，从它的出现伊始，业内就引发了颇有分歧的各家观点。STO在熊市的火热，在某种程度上反映了不管是投资人还是项目方对于低迷的市场行情的一种焦虑情绪，也代表了较大部分利益参与者的呼声。我们甚至可以说，即使没有STO，此前大多数的ICO项目也不一定能熬过这次的市场寒冬。越来越多人的参与和市场选择，会让整个行业朝着更加规范的方向发展。STO也是区块链金融的一种创新，是市场对区块链行业适用性、可持续性和良性发展的一种探索和选择。
在热点之外，我想对项目方而言，可以长期发展为前提，寻求有利于行业改善的技术和运营方式。毕竟行业的走向从长远来看，是鼓励有益于行业进步的创业者的。比如通过加强代码的安全性并开源，提升投资人对平台的信任，在这方面可以参照适合的监管环境下的法律法规进行自审，同时与生态内的行业、机构寻求积极的合作。而对于广大的韭菜来说，我们尚需静观其变，继续留意行业的动态，或许在下一个风口，我们也可以起飞~
