채권쟁이 관점에서 본 비트코인의 미래 - DB금융투자

리포트 요약

(가) 크립토커런시의 가치란 무엇인가? 요컨데 화폐는 무엇으로 담보되는가?

비트코인과 같은 크립토커런시가 본질적인 가치가 없으며 심지어 사기라고 주장하는 구루(Guru)들이많다. 이들의 말을 뒤집어본다면 현재 우리가 쓰는 통화는 본질가치가 있고 사기가 아니라는 말일 것이다.

따라서 가상 화폐의 본질가치를 알아보기 전에 먼저 우리가 쓰는 화폐의 본질가치, 즉, 화폐가
무엇으로 담보되는지 생각해보자. 금본위제에서 화폐는 금이라는 실물에 의해서 담보되었다. 금의 가치는 무엇인가 라고 의심한다면 철학 문제가 되어버리니 일단 금은 가치가 있다고 치자. 지금은 금본위제가 아닌 신용화폐 체제이다. 말이 좋아서 ‘신용’이지 ‘뻥’ 아니냐? 라고 의문을 제기한다면 반은맞고 반은 틀리다.

전통화폐를 보자 현재 통화는 어떤 자산으로 담보된다. 가령 국채나 주식, 부동산 등이다. 이들 자산은 무엇으로 담보되는가? 미래 현금흐름이라고들 한다. 그러나 이는 순환논리다. 가치가 있으니 가치가 있다고 말장난하는 셈이다. 미래 현금흐름은 왜 가치가 있는가? 라는 질문이 또 나오는 것이다. 요점은 근본적으로 그 자산이 왜 가치가 있다고 사람들이 생각하냐는 것이다. 우리는 이 답을 얻기 위해 케인즈의 통찰을 빌려오고자 한다. 케인즈는 주식시장을 미인대회에 비유했다. 어떤 자산의 가격은 ‘내’가 생각하는 가치가 아니라 ‘대중(大衆)’이 얼마일 것이라고 생각하는 가에 의해서 매겨진다.

가령 ‘대중’은 국채가 세금에 의해 부도가 안 날 것이라고 가정하므로 가치를 부여한다. ‘대중’은 회사가 돈을 잘 벌 것이라고 예상하니 가치를 부여한다. ‘대중’은 어떤 부동산이 입지가 좋아서 웃돈을 준다. 자산가격의 이유는 제각각 ‘대중’이 ‘신뢰’하여 부여한 것일 뿐이며 절대불변이지도 않다. 국가가 부도날수도 있고 주식회사의 특허권이 무효화될 수도 있으며 부동산 학군이 변할 수도 있다. 그럼 가치가 변한다. 대중의 심리가 변하기 때문이다. 분석가들이 기본적 분석을 내세우면서도 투자가 근본적으로는 심리게임인 이유다.

여기서 한번 더 들어가자. 대중은 왜 화폐를 신뢰하는가? 중앙은행은 본원통화의 개념에서 부채 계정에 화폐 발행액을 지니고 있다. 이것이 가장 근저에 있는 통화다. 본원통화라고 한다. 반대측 자산에는 국채가 있다.

중앙은행의 대차대조표에서 알 수 있듯이 발행된 화폐는 정부채에 의해 보장받고 있다. 정부채는 국민의 세금으로 담보되므로 우리의 화폐는 궁극적으로는 국민의 납세의무에 의해 보장받는다. 따라서 중앙은행의 대차대조표에 있는 본원통화는 세금=국민=국가의 영속성에 의해 보장된다.

대중은 심리적으로 전통 통화의 가치가 유지될 것이라고 믿는데 이는 근거가 있다. 중앙은행이 나쁜 마음을 먹고 바이마르 공화국이나 짐바브웨처럼 인쇄기를 돌려 화폐를 발행할 수도 있다. 이는 법으로 엄격히 금지되어 있는데 중앙은행 설립법에는 최우선 순위로서 국가의 물가안정에 이바지 한다는 문구가 들어가 있기 때문이다.

양적완화가 인쇄 아닌가? 아니다. 뿌리깊은 오해가 여전히 남아 있지만 우리는 그 동안 수많은 자료를 통해 양적완화가 통화증발(增發)이 아님을 밝혔던 바 있다.

예를 들어 중앙은행이 정말로 인쇄기로 돈을 대량으로 생산해 낸다면 물가가 크게 오를 것이기 때문에 국민의 삶이 피폐해질 것이고 이것은 민주주의에 의해 정치인과 정부에 영향을 미쳐 유동성을 통제하는 정책을 쓰도록 한다. 일종의 자기안정화 장치다. 따라서 현행 신용화폐 제도는 최선은 아니더라도 차선에 가까운 체제이다. 민중의 경제 이해 수준이 높고 정부 정책 감시 능력이 살아 있는 체제일수록 화폐 가치는 잘 지켜진다.

결국 중앙은행의 본원통화의 가치는 국민의 세금으로 담보되고 금융 시스템 전체의 통화가치는 민주주의에 의해 지켜진다. 현재 신용화폐 체제에서 유동성을 실제로 창출하는 것은 중앙은행이 아닌 시중은행이다.

은행시스템에서 창출된 화폐는 순전히 허공에서 생겨난 것으로서 이를 담보하는 것은 그에 상응하는 자산이다. 이들 자산은 앞서 중앙은행의 본원통화처럼 정부채와 같은 상각되지 않는 자산에 의해 보장받지는 않는다. 중앙은행이 신용위험을 지면 안 된다는 원칙이 그래서 중요한 것이다. 신용창출된 통화는 대차대조표의 대변항목으로는 기업지분, 크레딧 채권 등의 형태로, 차변 항목으로는 부동산, 설비투자 자산, 주식, 채권,대출 등의 형태로 존재한다.

누군가의 부채는 누군가의 자산이다. 따라서 자산 가격이 상승하면 통화량이 자가발전 하듯이 자체 재생산되지만 반대로 하락하면 통화자체가 허공으로 사라진다. 자연히 실물경기도 침체에 빠진다. 그러나 화폐 자체의 신뢰도가 사라지지는 않는다.

이러한 흐름 속에서 등장한 크립토커런시는 기존 화폐 시스템에 익숙한 사람에게는 혼란스럽다. 디지털 신호로만 존재하고 실물은 없다. 무엇으로도 담보되지 않는 자산이며 현금흐름도 창출하지 않는다. 전통적 개념의 내재가치가 없는 것 같다. 이러한 통화(?)를 보고 있자니 높으신 분들 입장에서는 어리석은 대중이 가련해 보이고 곧 망할 것처럼 이야기 하는 것도 이해가 간다.

가상화폐를 둘러싼 논의를 보노라면 과거 IT버블 당시 IT기업 가치평가를 떠올리게 한다. IT버블 초창기에는 새로운 패러다임이라면서 닷컴 기업의 회원수나 신기술의 엄청난 밸류에이션을 정당화했다. 버블이 꺼지자 이번에는 그 모든 것이 허상이었다며 당시의 새 패러다임의 무상함을 한탄했다. 그러나 지금은 어떤가? 페이스북이나 구글의 회원수와 신기술에 따른 수익모델을 가치평가에 반영하는 것을 누구도 의심하지 않는다. 버블은 정반합의 과정을 걸쳐 주류로 자리잡는 여정에서 초기 모습인 경우가 많다.

크립토커런시가 무엇으로 담보되는지의 질문으로 돌아가자. 현재의 통화가치가 대중의 믿음으로 보장되듯이 우리 생각에는 가상화폐는 대중이 생각하는 ‘네트워크’로 담보된다. 통화 관점에서 크립토커런시의 가장 중요한 특징 2가지는 1) 신뢰성 과 2) 희소성이며 이것이 블록체인에 의한 분산장부에 기록되어 네트워크에 의해 보장되기 때문이다.

신뢰성은 디지털임에도 불구하고 실물처럼 보관, 이전이 확실하다는 의미다(해킹에 의해 소유권이 이전될 가능성은 여전히 있긴 하다). 일반인들이 가질 수 있는 디지털 커런시의 불신을 해결했다. 두번째로 언급한 희소성은 공급이 제한됨을 의미한다. 가령 비트코인 공급은 2100만개로 정해져 있으며 그 이후에는 거래 수수료 정도로만 늘어난다. 누구도 공급을 임의로 조정할 수 없다.

실제 화폐 보유의 가장 큰 걱정거리 중 하나인 초과 유동성 공급에 따른 화폐가치 하락을 걱정하지 않아도 된다. 금과 상당히 유사한 특징이다. 이 두 가지 특징을 지닌다면 ‘대중’의믿음을 얻을 수 있으며 이는 곧 ‘가치’가 있을 수 있음을 암시한다.

(나) 결국 불법화될 것이나 이것이 가치하락을 의미하지는 않는다. 오히려 반대다.

가상화폐는 중앙집권식의 총공급량 통제가 불가능성하다. 현행 화폐의 경우 다양한 수단에 의해 그 가치를 위협받고 있고 그 중 가장 큰 요인은 중앙은행이나 정부다. 단순히 인플레이션이나 전쟁 같은 상황 이외에도 마이너스 금리 같은 수단들이다. 마이너스 예금 금리라면 시간이 지남에 따라 나의 돈은 쪼그라든다. 그런 면에서 일본이 비트코인 거래와 실제 사용을 선도적으로 추진하는 것은 단순히 비트코인 개발자가 일본 이름이어서 만은 아닐 것이다. 마이너스 금리를 통해 가만히 앉아서 자신의 부가 사라지는 것을 경험한 사람이라면 현행 화폐제도를 신뢰하기 어려울 것이다.

정부나 중앙은행, 국세청, 수사기관의 통제를 벗어난 금전거래 수요는 늘 있다. 언젠가는 인공지능 분석을 통해 세금을 내지 않는 금전 거래에 싸그리 과세할 지 모를 일이다. 현찰 없는 사회가 도래한다면 도박, 마약, 무기밀매, 매춘 등의 불법거래는 더더욱 추적하기 쉬워지며 개인의 사생활이라는 것은 없어진 진정한 ‘Big Brother’의 세상이 온다.

이런 환경이 도래한다면 크립토커런시가 일종의 탈출구 역할을 할 수 있다. 당장 북한이 비트코인에 지대한 관심을 기울이고 있는 것도 비슷한 이유일 것이다. 특정 크립토커런시의 구체적인 가치가 얼마일지는 알 수 없으나 어떠한 형태로든 대중의 믿음과 수요가 유지되는 한은 가치가 어느 정도 있는 상태일 가능성이 높다.

상당수 국가에서는 크립토커런시를 불법화할 것이다. 불법화는 단순히 실거래에서 사용을 금지하는 수준이 아니라 국가가 사용하는 일반 통화로의 환전이나 보유 자체를 금지하는 포괄적 규제를 의미한다. 국가가 개인소유의 가상화폐를 몰수하는 것이 기술적으로 가능한지는 알 수 없으나 국가는 몰수까지도 원할 것이다.

국가가 1) 화폐를 발행하고 통화량을 조절하며 2) 금전 거래를 통제/감시할 수 있는 엄청난 특권을 포기할 리 만무하기 때문이다.

그러나 거래, 보유를 금지한다고 해서 크립토커런시의 가치가 사라지는 것은 아니다. 전세계 모든 국가가 동시에 거래를 금지하지 않는 이상은 거래가 가능한 다른 나라 통화로 환전 한 후 이를 다시 우리나라 통화로 환전하면 되기 때문이다. 주요 경화((硬貨, hard currency)로의 환전 조차도 모두 금지될지 불확실하다. 설사 모든 나라가 금지하더라도 환전이 가능한 암시장이 존재할 수도 있다. 그리고 이러한 국가차원의 불법화는 오히려 가상 통화의 가치를 더욱 높일 우려마저 있고 이것이야말로 크립토커런시가 살아남을 수 밖에 없는 중요한 이유 중 하나다.

(다) 중앙은행들은 비트코인의 가치가 아닌 그 사회 현상을 눈 여겨 보고 있다.

가상화폐 신봉자들은 이것이 현재의 통화 시스템을 대체할 것이라고 주장하기도 하지만 불행인지 다행인지 그럴 일은 없을 것이다. 사람들이 이 가상 화폐를 받아들이지 않아서가 아니다. 앞서 설명했듯 가상 화폐에 대한 수요는 영원할 것이다. 대중화되지 못하는 진짜 문제는 따로 있다.

앞서 비트코인의 공급이 제한된다는 점은 이 통화의 가치가 보장될 수 있는 장점이기도 하지만 동시에 널리 사용될 수없는 이유다. 양날의 검인 셈이다. 1930년대 금본위제를 포기한 나라부터 불황으로부터 탈출했던 이유는 금본위제의 장점에도 불구하고 불황 도래시 통화의 대량 공급이 불가능하기 때문이다.

다만 그 기술을 열심히 연구하여 일반적인 지불결제 수단으로 사용하기를 꾀하는 집단이 있다. 각국 중앙은행들이다. 이들은 멀게는 제로금리 하한에 부딪혀 양적완화를 할 때부터, 최근에는 마이너스 금리를 도입할 때를 전후로 하여 현찰 없는 경제 시스템에 대해 진지하게 고민해왔다.

우리가 과거 많은 자료를 통해서 밝혔듯이 제로금리 하한이라는 것은 현찰, 즉, 종이돈 때문에 존재하는 것이다. 현찰은 이자율 0%의 영구채이기 때문에 중앙은행이 마이너스 금리를 도입한다고 해도 현찰로 도망치면 그만이다. 문제는 현찰로 도피가 많아질 경우 금융시스템에서 유동성이 고갈되고 지급 결제 시스템은 물론 통화정책 그 자체에 큰 부작용을 야기할 수 있다는 점이다.

이를 해결하기 위해서는 현찰을 없애는 것이 최선이며 국가 차원에서도 지하경제 양성화, 탈세나 불법방지 등의 부가 효과가 있으므로 매우 선호된다. 결국 앞으로는 중앙은행이나 정부가 직접 발행하는 크립토커런시가 나올 것이다. 이는 현찰 개념 의 가상화폐인 것이 분명하지만 중앙은행의 이자율 제한을 받을 것이며 중앙은행의 부채 계정에 통합되어 은행 유동성 시스템 내에 머무를 것이다.

정부나 중앙은행 입장에서는 그런 면에서 현재의 가상화폐 열풍이 고마운 지도 모르겠다. 왜냐면 향후 어차피 국가 차원에서 도입될 텐데 국민들의 인식을 아주 자연스럽게 개선시키고 있기 때문이다. 가상화폐가 믿을 수 있고 거래도 가능한 믿을 만한 통화라는 인식 말이다.

그러다가 민간 크립토커런시가 대량의 거품이 꺼지고 투자 피해자가 속출한다면 ‘거봐 결국 국가가 나서야 하는 거라니까’ 하면서 민간 가상화폐를 불법화하고 중앙은행이 발행하는 소버린 크립토커런시를 자연스럽게 도입하는 그림이다.

(라)그래서 비트코인 가격은 얼마까지 가냐?

크립토커런시가 여러 가지 면에서 금(金)과 비슷한 성질을 가지고 있다는 점을 암시하고 있다. 그런데 금 신봉론자(Gold bug)들 사이에서는 가상화폐에 대한 평가가 부정적인 것 같다.

상호 비슷한 성격을 가지고 있는데 인정하지 않는 것을 보면 아이러니한 일이다. 그런 면에서 비트코인 등이 금과 같은 귀금속의 시가총액을 일부 대체할 수 있다는 일부 분석은 논리적으로 들리면서도 실제로는 작동하지 않을 수 있다. 2017년 말 기준으로 금의 시가총액은 7조달러 가량이고 모든 크립토커런시의 시가총액은 0.6조 달러 가량이다. 이 정도 물량이라면 금 가격에 일정부분 영향을 줘야 한다. 그러나 우리 생각으로는 금 가격은 이에 영향을 받지 않고 있다. 금 가격은 실질금리와 매우 밀접한데 아직 양자간의 특별한 괴리가 나타나지는 않는다는 것은 가상화폐로 인해 금가격에 영향이 없다는 의미로 해석되기 때문이다

전기 요금을 기초로 한 분석도 비슷하다. 비트코인의 원가를 계산한다면 아마도 채굴장비 가격
과 전기요금 그리고 채굴 시간의 합이 될 것이다. 그 중 전기요금의 비중이 가장 크다. 어쩌면
비트코인은 앞서 밝힌 네트워크가 아니라 채굴에 사용한 전기요금에 의해 담보되는 지도 모르겠
다.

전기사용량과 비트코인의 미래는 장기적으로 볼 때 상당히 중요한 문제가 될 것인데 아직
분석하기는 쉽지 않다. 비트코인 채굴에 사용되는 전력은 이미 웬만한 국가의 사용량을 넘어섰
고 2019~2020년에는 전세계 전기 사용량에 맞먹을 것이라고 한다

그래서 가상통화가망할 것이라는 주장도 있다. 전력생산량 증가는 한계가 있으며 증가속도가 뻔하기 때문이다. 얼핏 생각하면 채굴에 저렇게 많은 전기를 쓰니 가상화폐는 지속 불가능한 것처럼 보인다. 하지만 반대로 채굴업자의 전기 사용량을 제한하거나 채굴당 전기 사용량이 늘어난다면 채굴 비용이 올라갈 텐데 그럼 가상통화의 가격은 더 오르는 것이 아닐까?

우리는 오히려 전기사용량 증가로 인해 가상화폐의 가격이 오히려 올라가는 쪽에 가깝다고 생각한다. 전세계 전기 사용량과 맞먹는 연산량이 필요하다면 당연히 채굴은 어려운 상황으로 갈 것이고 가상화폐 공급 증가 속도는 줄어들 것이기 때문이다. 어쩌면 채굴에 사용되는 전기량 자체가 가상화폐의 원가의 개념이 될가능성도 있는데 이 또한 가격 상승을 지지하는 내용이기도 하다.

지금까지 가상화폐에 대해 좋은 이야기 위주로 했으나 이제부터 언급할 내용들은 반대로 그 존재에 큰 위협이 될 수 있는 내용이다. 민간 가상화폐의 적은 외부로부터 오는 것이 아니라 가상화폐 시장 내부에서 생겨나고 있다. 바로 새로운 크립토커런시의 등장과 하드포크를 위시한 신규 화폐의 등장이다. 이것은 분명 가상화폐의 공급 증가로 생각할 수 있으며 우리가 볼때 향후 민간이 만드는 가상화폐 활성화의 가장 큰 난점이 될 것으로 예상한다. 신규로 등장하는 경쟁 가상통화들이 상호 비슷한 방식으로 작동하며 모두들 네트워크에 의해 그 신뢰성과 희소성이 충분히 검증 받을 수 있다면 이는 새로운 가상 화폐의 공급이라고 볼 근거가 분명히 있기 때문이다.

우리가 쓰는 일반 화폐를 생각해보자. 신용창조의 과정에서 생성된 화폐는 그에 상응하는 다른 자산, 혹은 적어도 물가 지수와 연동하여 함께 늘어나야 하기 때문에 무한한 확대를 막는 자기 검열 기능이 있다. 가령 신용창조가 과도해져서 자산 가격이 크게 오르면 자산가격 거품논란이 커진다. 물가가 크게 오른다면 국민들이 불평이 커지고 중앙은행은 긴축적 통화정책을 펼친다. 민주주의 덕분에 균형으로 돌아가려는 자정 능력이다. 그러나 신규 크립토커런시의 등장이나 무분별한 하드포크는 기술을 보유하고 네트워크 내에서 일정수준의 지지를 얻으면 아무나 할 수 있기 때문에 이러한 자기 조절 능력이 결여되어 있다.

가상화폐는 그 자체의 신뢰성이 있기는 하지만 거래가 많아질 경우 자잘한 기술적 문제가 있다. 가장 오래되고 많은 사람들이 사용해온 가상화폐일수록 이러한 문제점이 먼저 해결되었을 것이다. 그리하여 한 두 개의 가상화폐로 시장이 평정되고 자체 감시 규약을 통해 무분별한 코인 생성을 막는다면 가상의 금(金)처럼 공급 제한이 이루어지면서 안정적인 가격과 시장이 형성되지 않을까 생각한다.

자료 : https://drive.google.com/file/d/16vBjcvDQTDXdCynX0Qyi3o8U4k0shTTh/view