삼성증권 김동영 위원님의 "가치주 투자와 금리의 연관성"-Equity Duration의 도입과 활용 리포트의 내용과 그림을 참고해서 쓴 글입니다.
https://www.samsungpop.com/common.do?cmd=down&saveKey=research.pdf&fileName=5020/2015101209323455K_01_13.pdf&contentType=application/pdf
1월 들어 암호화폐들의 움직임이 상당히 좋지 않습니다.
많은 분들이 정부의 규제 때문이라고 생각하고 계신 듯 합니다. 하지만 저는 한국의 규제가 코인의 달러가치까지 떨어트린다고 하기에는 무리가 있다고 생각합니다. 탑다운 투자를 위주로 하는 제 입장에서는 글로벌 매크로 환경 변화가 최근 비트코인 가격변동에 영향이 더 크지 않을까라는 생각을 하고 있습니다. 금리나 유가, 인플레이션 같은 것들 말입니다.
금리가 상승하면, 주식이나 부동산에 좋지 않다고 오해하는 분들이 많습니다. 무위험수익률이 증가하니, 자산들의 밸류에이션이 감소해야한다는 것입니다.
하지만 과거 역사를 살펴보면 금리 인상기에 부동산이나 주식의 수익률이 더 좋습니다. 그 이유는 금리가 상승하는 구간은 사람들의 대출 수요가 높은 구간인데, 경기가 좋은 기간과 겹치는 경우가 많습니다. 대출 받은 사람들은 소비와 투자를 늘리기 때문에, 물가가 오르고 자산가치가 상승하게 됩니다.
전설적인 투자자 앙드레 코스톨라니의 계란을 봅시다. 금리가 저점에서 상승하는 구간에 매수하고, 기다려야한다고 말하고 있습니다.
그렇다면 이러한 시기에는 어떤 특징을 가진 자산들이 인기가 많을 까요?
위의 그림을 보면 이해가 쉬워집니다. 많은 분들이 생각하는 것처럼, 금리가 상승하면 자산의 가치가 감소하는 것은 맞습니다. 하지만 현금흐름이 가까운 자산들이, 현금흐름이 멀리있는 자산들보다 밸류에이션 하락이 작습니다. 따라서 상대적 가치가 상승하게 됩니다.
리포트에서 Equity duration에 대한 설명을 그대로 가져오겠습니다.
Duration(듀레이션)은 채권투자에서 많이 사용되는 지표로서, 미래 현금흐름의 가중평균만기를 활용하여 ‘금리 변화에 대한 채권 가격의 민감도’를 나타내는 지표다. 채권의 듀레이션(수정 듀레이션)이 3이고 금리가 2% 상승한다면, 그 채권 가격은 3×2=6% 하락하게 된다.
채권자산의 경우 디폴트 리스크가 없다고 할 때, 현금흐름과 할인율 정보가 주어지면 누가 계산을 하든 채권가격 Pricing은 항상 동일한 결과가 나오게 된다. Pricing에서 저평가, 고평가 상태가 나올 수 없다면 채권 투자자는 어떻게 알파를 낼 수 있을까? 가장 기본적인 전략이 듀레이션을 이용하는 것이다. 만약 지금의 균형 상태에서 향후 금리가 오를 것으로 전망한다면, 벤치마크보다 듀레이션이 짧은 채권을 보유함으로써 초과성과를 얻겠다고 하는 방식이 채권투자자의 가장 기본적인 전략 중의 하나다. 채권마다 듀레이션이 다르기 때문에 금리 변화 시 채권 가격의 변동도 각기 다르게 나타난다는 점을 활용한 것이다.
주식자산에 대해서도 동일한 관점을 적용할 수 있다. DCF모델이나 DDM모델을 이용한 주식자산의 평가에도 미래의 특정한 현금흐름을 금리를 이용해 현재가치로 할인하는 방식이 사용된다. 이때 금리(할인율) 수치가 변화하게 되면 당연히 현재가치가 변화하게 된다. 이 때 미래 현금흐름의 구조에 따라 어떤 주식들은 가격 변동이 클 수도 있고, 어떤 주식들은 가격 변동이 작을 수도 있다. 아래의 예를 살펴보자.
DCF모델을 도식화 한 표입니다. 그림에서 나온 내용을 수식적으로 설명한 것입니다.
추가적로 리처드번스타인의 "Style investing"에서 나오는 이야기가 있습니다. 금리가 하락하는 불황기에는 성장이 드물기 때문에 성장주에 대한 수요가 많아지고 가격이 상승하게 됩니다. 하지만 금리가 상승하는 호황기에는 성장주에 대한 수요가 줄어들어 가격이 하락하게 됩니다.
과거 데이터를 살펴봅시다.
미국 금리 상승과 함께 미국 가치주가 강세를 보이고 있습니다.
더 긴 시계열에서 본 자료입니다.
한국도 뚜렷한 상관관계를 보여주고 있습니다.
그렇다면 이것과 암호화폐는 어떤 관련이 있을까요?
암호화폐는 미래에 대한 전망은 좋지만, 현재 현금흐름을 창출하지 못하고 있는 자산입니다. 즉 현금흐름이 미래에 있는 성장주의 일종입니다.
올해들어 주춤하던 장기금리가 다시 전고점을 넘어 상승하고 있습니다.
유가는 신고가를 뚧고 나아가고 있습니다.
이러한 상황에서, 증시의 매력도는 더욱 높아지고 있습니다.
몇 년간 바닥을 해매던, 러시아, 브라질 증시가 다시 상승하고 있으며... 한국증시에서도 경기민감주들이 올해 초부터 급격한 상승을 하고 있습니다. 지난 몇년간 인기 높던 성장주 특히 IT, 반도체는 이 구간에서 큰 조정을 받고 있습니다.
매크로를 기반으로 자산배분을 하고 있는, 대형 자본의 입장을 생각해봅시다. 뉴노멀.. 즉 경제 성장이 없다고 판단되는 세상에서, 투자할 만한 자산이 없습니다. 따라서 미래가 기대되는 암호화폐를 다량 매수 했었습니다. 하지만 최근 경기가 돌아온다는 신호가 나타나고, 저렴한 자산들의 가치가 급격한 상승을 할 가능성에 눈에 보입니다. 그렇다면 좀 더 안정적인 증시, 특히 가치주로 자금을 많이 이동시키는 것이 합리적인 판단이 될수밖에 없을 것입니다.
금리가 지금처럼 급격한 상승을 지속하지는 않을 것입니다. 2016년에도 급격한 상승을 하닥 2017년 횡보, 2017년 후반기 하락을 했고, 그 때 신흥국 증시와 가치주 증시가 얼어 붙었습니다. 그러면서 성장주들이 다시 튀어올랐구요.
암호화폐도 비슷한 경로를 갈 가능성이 높다고 생각됩니다. 금리, 유가, 인플레이션 지표, 그리고 브라질이나 러시아 등 신흥국 증시와 한국 내 경기민감주들... 이런 것들의 상승세가 멈추고 조정을 받을 때, 암호화폐가 다시 상승할 가능성이 높아질 것입니다.