성장주가 아닌데 성장주라고?

사람들이 생각하는 성장주에 대한 개념이 많이 왜곡돼 있는 것 같습니다. 우선은 성장주에 대한 오해를 좀 짚고 넘어가고자 합니다.

성장과 도박을 착각하지 말자

실제 투자를 할 때는 여러가지 지표, 변수, 환경, BM 등을 비롯해서 주가의 선반영 및 미반영 등 다양한 것을 감안해야 합니다. 업종이나 시대 상황에 따라 줄 수 있는 밸류에이션은 늘 변화하고, 투자자들이 주가를 미리 반영시킬수도 있고 나중에 반영시킬수도 있습니다. 실제로는 아주 다양한 변수들이 존재하니 제가 드릴 이야기처럼 투자가 쉽게 진행되지는 않을겁니다.

다만, 상황의 쉬운 이해를 위해서 손익계산서를 축약해서 간단한 케이스를 만들었습니다. 상황을 단순화 시켜 이야기를 진행해 보겠습니다.

'종식테크'라는 가상의 기업입니다. 이 기업은 성장주 입니다. 시가총액이 저렴합니다. 가치투자자들이 좋아합니다. 매출과 이익이 매해 성장하고 있습니다. 시가총액도 영업이익의 4~6배 수준입니다. 성장성과 수익성에 비해서 장기간 저평가 받고 있습니다. 실제 시장에서는 펀더멘털이 좋은 회사가 장기간 저평가 받는 이유가 하늘의 별처럼 많습니다. 대표적인 이유는 다음과 같습니다.

1. BM에 영속성이 안 느껴진다.
2. 업종 자체가 한물 간 업종이다.
3. CEO리스크가 있고, 재무제표를 신뢰할 수 없다.
4. 아직 대다수의 투자자들이 이 회사를 발견하지 못했다.
5. 영업외 비용이 많이 나가서 당기순이익은 적자일 수 있다.
6. 부채비용이 높거나 재무구조가 불안할 수 있다.
7. ROE가 낮을 수 있다.
8. 시장 자체가 낮은 밸류에이션을 받는 약세장이다.

이 외에도 수 많은 이유가 있겠죠. 앞서서도 언급했지만 이와 같은 변수들은 다 제외하고 말씀드리겠다고 했습니다. 위의 표 자료만 가지고 심플하게 생각해봅시다.

이 종식테크 지분은 수 많은 가치투자자들이 보유하고 있을겁니다. 매해 똑같은 멀티플을 유지하는데 실적은 성장하고 있으므로 어쨌든 주가는 조금씩 올라오고 있습니다. 2017년 현실에서는 저런 기업을 찾을 수 없을겁니다. 저 정도의 좋은 기업이면 이미 시가총액은 상당한 수준으로 올라와서 비싼 상태를 유지하고 있을 가능성이 큽니다.

그러나 2000년대 초반, 중반에는 저런 기업이 상당히 많았습니다. 2010년과 2011년에도 많았습니다. 시장이 대규모로 붕괴하고 나면 다시 저런 매력적인 가치와 가격을 가진 회사가 나옵니다. 정말 보수적인 투자자들은 저런 회사가 나올때까지 시장 붕괴를 기다리기도 합니다. 시장 밸류에이션이 한번 높아졌다고 영원히 다시 안 내려오는게 아닙니다.

어쨌든 가치투자자들도 기본적으로 이런식의 성장을 좋아합니다. 아니, 가치투자자라는 단어 자체가 군더더기 입니다. 모든 투자자는 당연히 성장을 좋아합니다. 오늘 100원 주고 산 자산이 내년에는 100원보다는 비싼 가치를 지니길 바라지 누구도 90원 이하로 떨어지길 바라는 사람은 없을 겁니다.

이런데도, 가치투자자들이 성장을 싫어한다고 말하는 분들은 사실을 심하게 왜곡하시는거라 생각합니다.

대부분의 사람들은 가치와 가격을 분리해서 생각하지 못합니다. 가격이 오르면 성장주라고 생각합니다. 그들은 가격이 오르면 없던 가치도 생기고, 내리면 있던 가치도 사라진다고 말하는 사람들입니다. 가치투자자들은 가치와 가격을 분리해서 생각합니다. 가격이 폭락을 해도 가치가 성장하면 성장주입니다.

이 기업은 방금 봤던 똑같은 종식테크입니다. 이 기업은 성장주입니다. 시가총액이 비쌉니다. 아마도, 가치투자자들은 안 사고 구경만...(먼 산). 이번에는 시장의 평가가 완전히 달라졌습니다. 영위하는 사업이나 CEO, 업황 등 변한 것은 아무것도 없습니다. 단지 시총만 엄청나게 고평가를 받고 있습니다.

2013년에 영업PER 4배를 받던 기업입니다. 시장에서 이 종목의 진가를 알아보고 2015년부터 멀티플을 끌어올리기 시작합니다. 2015년에 영업PER 10배, 2016년에 20배, 2017년에는 영업PER가 무려 60~70배에 달합니다.

가치투자자들은 이 회사를 나쁜 회사라고 말하지 않습니다. 이 회사는 여전히 좋은 회사입니다. 그러나 비싼 회사이기 때문에 가치투자자라면 신규 투자는 자제할 것 입니다. 멀티플이 이렇게 높은 상태에서는 미래에 더 높은 실적을 내야하고, 그것을 예측하는 것은 비로소 상식의 영역을 벗어난 신의 영역으로 들어가기 시작하기 때문입니다.

영생바이오테크라는 가상 기업입니다. 실적을 보면 상장된것도 신기한데, 상장폐지가 안되는 걸 보니 기술특례 상장기업으로 보입니다.

이 회사에서 만든 약을 매일 한알씩 먹으면 고자도 발기가 되고, 심봉사도 눈을 뜨고, 암환자의 암이 완치되는 만능 명약입니다. 물론 아직 약이 완성된건 아닙니다. 한창 개발중인데, 회사에서 제시하는 미래는 장밋빛이고 주주들의 성원은 대단합니다.

이 회사의 주주들은 얼추 2020년 즈음에는 약이 완성되면 첫해에 매출 20조에 영업이익을 보수적(?)으로 30%는 잡고 있습니다. 가까운 미래에 보수적(?)으로 영업이익 10조도 거뜬한 기업이고 보수적(?)으로 PER 30배 정도 줘서 시총 300조도 싸다(?)라고 말합니다. 약의 개발은 물론 허가와 판매까지도 당연히(?) 성공을 할거라 믿고요.

이 회사가 만드는 약이 물론 대성공을 할수도 있습니다. 그래서 이 회사는 미래에 구글과 애플을 넘어서는 기업이 될 가능성이 없는 것도 아닙니다. 그런 가능성까지 부정하는 것은 아닙니다.

그러나, 가치투자자들의 눈에 이 회사는 도박주입니다. 절대로 성장주가 아닙니다. 많은 사람들이 성장주와 도박주를 착각합니다. 이 지점이 중요합니다.

가치투자자들은 가슴에 긍정 에너지를 담고, 머리로는 차가운 현실적 리스크를 솎아내는 사람들입니다. 무조건 부정적인 사람들이 아닙니다. 스톡데일패러독스를 인용하면 수용소에 갇힌 포로들 중 무조건 긍정적인 사람들이 가장 먼저 죽는다고 했습니다. 바로, 도박주에 무한 긍정 에너지로 투자를 하는 사람들입니다. 투자를 할 때 리스크를 매니지먼트하는 것은 매우 중요한 작업입니다. 도박주 투자자들은 리스크 매니지먼트 따위에는 관심없고 무조건 된다고만 합니다. 매우 위험한 방식의 투자입니다.

그러면, 저기 위에 영생바이오테크의 주주들은 말합니다. "초반부터 투자했던 우리 주주들은 그래도 5배 이상 수익 중이다. 넌 뭐냐? 낄낄" 보통 이런식의 대응입니다. 그러니 애초에 도박주 투자자들과 가치투자자들의 간극은 채워질 수가 없습니다.

앞에서도 이 부분에 대해서 강조드렸지만 이제사 네이버나 애플을 언급하는 것도 결과론적 이야기입니다. 새롬기술과 골드뱅크가 시장의 주목을 받을 때 시장 7위였던 네이버에 주목한 사람은 거의 없었을거라 생각합니다. 도박주 투자는 섹터의 성장은 확실해도 어떤 기업이 살아남아서 미래의 거대 기업이 될지 누구도 알 수 없습니다.

이들은 또 VC의 투자 방법론을 자주 가져오는데, VC들은 저런 위험하지만 크게 성공할 가능성이 낮은 기업들을 아주 적은 비중으로 수십~수백개로 나눠서 투자를 합니다. 하지만 개인투자자들은 저런 회사에 몰빵 내지는 10%이상 높은 비중으로 투자합니다. VC들은 RCPS등의 다양한 안전장치를 확보하고 투자합니다. 개인투자자들은 저런 회사에 맨몸으로 투자합니다. 저런 기업에 투자하는 개인투자자들 대부분은 무모합니다.

공개시장에 투자를 하면서 VC들보다 더 위험한 리스크를 지려하는 이유가 이해가 안됩니다. 차라리 얼리스테이지 단계에 있는 기업들 상대로 엔젤투자 활동을 하면 모르겠습니다만..

어쨌든간에, 가치투자자들은 영생바이오테크에 관심이 없습니다. 그저 하루하루 싸고 좋은 기업을 발굴하는 작업을 합니다. 투자한 기업은 기업에서 적정한 평가를 받을 때 까지 되도록 오래 보유합니다. 그리고 일상은 화면을 보고 사는 대신, 여행을 가거나 독서를 하거나 가족들과 어울리는 등 행복한 생활을 영위합니다. 가끔 그들끼리 모이는 가치투자연구소와 같은 커뮤니티에 들러 가치투자자들과 인사이트 넘치는 의견을 주고 받으며 하루를 마무리 합니다.

문제는 저 영생바이오테크 주주들이 가치투자연구소와 같이 가치투자자들의 모임에 난입해서 가치투자자들을 조롱하고 비아냥 거리며 커뮤니티를 파괴한다는 점 입니다. 누가봐도 투자갑자 차이가 하늘과 땅차이인데도 "우리는 벌었으니 장땡이다"라는 어처구니 없는 마인드로 교양없는 언행들을 쏟고 커뮤니티를 망가뜨립니다. 특히, 올해처럼 기형적으로 신고가 종목이 매일 연속 신고가를 경신하는 장이 열렸던 때는 더 심합니다. 도박주와 비트코인 등 가치투자자들이 보기에는 상식에서 벗어난 자산들이 가격 폭등을 일으켰던 올해는, 이와 같은 가치투자자들에 대한 조롱과 커뮤니티 파괴가 더욱 일상이 되어 투자자들을 괴롭혔습니다.

투자 1~2년 할 것도 아닌데 저런 불나방과 같은 태도들을 보면 아쉽습니다. 저런분들은 보나마나 나중에 투자에 실패하면 소주병을 들고 또 나라탓을 하겠지요. 세금을 내는 주식투자자들도 국가에서 책임을 안 져주는데 세금도 한푼 안내는 비트코인 투자자들을 누가 책임을 져줄 수 있을까요? 누가 비트코인 투자하라고 등을 떠 민것도 아니니까요.

글에서는 세 가지 케이스를 말씀드렸습니다만 자산주, 턴어라운드주, 경기순환주 등의 투자 대상 기업의 다양한 특성을 비롯해서 시장의 다양한 변수에 대응하는 방법들이 있습니다. 그 부분은 글의 논조에 어긋나므로 포함하지 않았습니다. 추후 기회가 있으면 그런 부분들에 대해서도 쓸 기회가 있으면 좋겠습니다

내부자도 모른다, 심지어 연구원들도

"영생바이오테크에 투자하는게 왜 도박이냐? 니들이 공부를 안해서 그렇다. 공부 좀 해라."

이런 이야기를 들을때 마다 기가 차다는 반응을 보이는 가치투자자들이 많습니다. 사실 가치투자자들에게 공부하라고 말하는 건 정말 무모한 이야기 입니다. 보통주에 투자하는 일반 투자자들 중에서 가장 공부를 많이 하고 학습량이 방대한 투자자들이 가치투자자들이라고 자부합니다.

그렇다면 그 가치투자자들이 왜 도박주에 대해 부정적으로 말하는 것인가 하면 대체로 아래의 두가지 이유 때문일 것으로 생각됩니다.

1. 공부를 해봐도 미래에 대한 예측이 전혀 불가능하다.
2. 공부를 하려고 해봤는데, 산업과 제품에 대한 이해가 전혀 불가능하다.

보통 2)번의 경우에 가치투자자들은 해당 자산을 투자 대상에서 제외합니다. 그렇다면 1)번 가치투자자들은 공부를 안하는 것도 아닌데 부정적인 이유는 미래를 전혀 알 수 없는 그야말로 도박이기 때문입니다.

막상 천상의 명약을 개발하는 연구원들에게 물어봐도 그 약이 성공할지 말지는 아무도 장담 못합니다. 그 회사의 대표도 당연히 모르고요. 물론 "꼭 성공시키겠다"라는 다짐으로 일을 하는 것이지만, 다짐과 현실은 다르지요. 과학이라는 것이 늘 실패를 수반하는 것이고, 실패를 반복하면서 조금씩 성공으로 나아가는건데요. 성공 못할 가능성을 늘 열어놓고 투자해야 합니다.

투자는 곱셈 게임이지 덧셈 게임이 아닙니다. 왜냐하면 투자판에서 숫자가 작동하는 메커니즘의 기본은 복리이니까요. 계속 잘벌다가 한번 잃으면 모든걸 잃습니다. 2 x 2 x 2 x 2 x 2 x 0 = 0입니다. 투자자는 저 0의 부비트랩에 걸리지 않도록 늘 리스크 관리를 해야합니다.

물론 도박주에 투자하는 분들도 다음과 같은 분들이 있을겁니다.

1. 가격이 오르니까 그냥 올라탄 사람
2. 귀동냥으로 대충 뭐가 앞으로 좋다더라 하는 수준으로 투자한 사람
3. 기업분석에서 부터 관련 섹터의 논문까지 뒤져보고 투자한 사람

1)번과 2)번은 의미없으니 버리고, 3)번의 경우에 가치투자자들도 3)번까지 갔다가 투자를 철회한 사람이 있을 가능성이 있습니다. 여기서 투자자들이 충분히 공부를 했다는 전제하에 다음과 같이 또 갈라집니다.

1. 공부도 해봤고 잘되면 뭐가 좋은지 알겠는데, 내부자도 모르는 걸 내가 어찌 아냐 투자 안해!
2. 내부자도 모르는거지만 나는 그래도 미래에 건다~ 반드시 잘 될거야

사실 2)번 마인드를 가진 분들은 공개시장에서 투자하기 보다는 얼리스테이지 단계에 있는 스타트업에 투자하는게 체질상 더 맞을수도 있습니다. 그런 분들이 투자에서 많이 실패하더라도 세상을 더 윤택하게 만드는 건 또 사실이니까요. 그런 모험 자본들의 투자 덕에 인류가 발전한 점은 인정합니다만, 굳이 공개시장에서 도박을 하는 이유는 모르겠습니다.

어쨌든 2)번 마인드로 투자했더라도 도박주에 투자하여 수익이 난 분들은 통찰력보다 운이 더 따라줬다고 생각하는게 좋습니다.

물론 모든 투자에는 운이 따라줘야 합니다. 그러나 맥도날드의 5년 후 이익을 추정하는 것과, 기술특례 상장 바이오 기업의 5년 후 이익을 추정하는 것은 난이도가 하늘과 땅 차이입니다. 투자하는 기업별로 따라줘야 하는 운의 크기는 분명히 다릅니다.

의학분야는 전공자들도 평생 공부만 해야할만큼 공부해야 할 양이 엄청나게 방대합니다. 하물며 비전공자인 일개 주식투자자가 논문 몇개 봤다고 그 분야에 통달했다고 보기는 어렵습니다. 특히, 영생바이오테크와 같은 기업들은 주주 단톡방과 카페가 활성화 돼 있습니다. 거기서 선동하는 무리 몇명과 지식을 전달하는 의사 한두사람이 하는 말을 귀동냥으로 듣고서는 공부했다고 자위하는 사람들도 많은 거 같습니다.

영생바이오테크 투자로 성공을 한다면 그것은 통찰력이나 실력이라기 보다는 운의 역할이 아주 큰 것이라고 보는게 스스로에게도 좋을 것 입니다.

늘 반복되는 일

개별 기업 중에서는 수십년간 매출이 상승하는 기업도 있고, 어쨌든 성장이 끝나는 기간이 있기는 해도 사람들의 생각보다 오랫동안 성장하는 기업이나 국가, 자산이 없는것은 아닙니다. 그러나 버블은 펀더멘털의 성장과 크게 관련없이 가격만 급등합니다. 빠르게 급등하며, 크게 급등합니다.

투기꾼들은 "먹는다"는 표현을 참 좋아하고 즐겨쓰는 듯 싶습니다. 그들은 자신있게 말합니다. 버블에 참여해서 "먹고" 나온다고요. 저는 그 표현 자체도 좋아하지 않지만 버블 자산에 들어갔다가 자신있게 나올 수 있는 타이밍을 못 잡는다고 봅니다. 이유는 다음과 같습니다.

1. 버블 자산의 가치평가는 애초에 불가능하므로, 자산이 어디까지 오를지 예측할 수 없다.
2. 그러므로, 언제 "탈출"해야하는지도 알 수 없다.

투자 대상에 대한 지식은 고사하고, 밸류에이션 하는 방법, 자산 가격이 움직이는 원리에 대한 이해 조차 전무한 사람들이 돈을 싸들고 버블 자산에 올라탑니다. 이들은 단기간에 큰 돈을 법니다. 이를 "초심자의 행운"이라고 합니다. 이 행운을 얻어 엄청난 용기를 얻은 이들은 뭔가 깨달았다는 듯이 여기저기 돌아다니며 타인들의 기분을 상하게 합니다.

그 사람들은 안타깝게도 머지 않아 수익은 물론이고 원금까지 시장에 다시 토해낼 확률이 높습니다. 그리고 한번 고수익을 맛 본 사람이 진득하게 기업을 분석하고, 정상적인 리스크 매니지먼트를 하면서 투자할 가능성은 낮습니다. 시장에 돈을 토해내고, 오기로 급등주에 돈을 밀어넣다가 잃고, 그러다가 오기로 또 빚을 내서 돈을 투자해서 잃고.. 그런 패턴으로 갈 가능성이 큽니다.

초반에 좋은 투자 습관을 갖는 것은 그래서 중요합니다.

더닝 크루거 효과
(c) https://othello.postype.com/post/518975

어떤 사람이 어떤 분야에 입문을 합니다. 아무것도 모르는 상태에서는 자신감이 0%입니다. 그러나 그 분야에 대한 지식을 5% 정도 획득하면 자신감이 치솟기 시작합니다. 그리고 그 분야에 대해서 오랫동안 알면 알수록 "생각보다 내가 모르는게 많고 배울게 많다"는 생각에 자신감이 감소하게 됩니다. 그리고 다시 최고 전문가 단계로 가면서 해당 분야에 대한 판의 흐름이 읽힙니다. 자신감이 다시 회복되지만 새로운 분야에 눈뜨던 초보 시절에 들어갔던 어깨뽕에 비할만큼은 회복이 안됩니다.

이 더닝 크루거 효과는 다음과 같은 우리 말로도 변환이 가능합니다.

"벼는 익을수록 고개를 숙인다."
"하룻강아지가 범 무서운 줄 모른다."
"무식할수록 용감하다"

더닝 크루거 효과 초반에 그래프를 보면 특정 분야에 대해 새롭게 눈뜰때 세상을 얻은 듯 자신감에 찬 사람이 그 분야에서 뭔가 시도했다가 실패를 하면, 그 실패가 자신의 능력 부족 때문임을 절대로 눈치채지 못합니다.

워런버핏이 비트코인에 대해서 "버블이다"라고 평가를 했습니다. 그러나 우리나라의 대형 커뮤니티 이용자들들 중 비트코인에 투자하는 사람들은 일제히 워런버핏을 공격하고 조롱하기 시작했습니다.

"저 노인네도 이제 늙어서 감이 없네.."
"노인이 블록체인이 뭔지는 알까?"
"한물 간 노인네.."

하룻강아지들이 열심히 범을 물어 뜯는 장면을 보면서 실소를 금치 못했습니다. 그래봐야 하룻강아지들은 하루벌어 하루먹고 사는 강아지들, 워런버핏은 세계 2위의 부자가 아니던가요?

올해 같은 시장이 연출되면 끊임없이 씹고, 뜯고, 맛보고, 먹히는 사람이 워런버핏 옹 입니다. 그래서 장수하는 걸지도 모르지만, 버핏옹은 IT버블때도 지금과 똑같이 조롱을 당하셨고, 석유파동때도 그랬습니다.

매 버블 싸이클 마다 불나방들은 버핏옹을 조롱했지만 버핏옹은 언제나 건재하고 불나방들은 다 어리로 갔는지 알 길이 없습니다. 인간은 망각의 동물입니다. 매번 반복되는 일인데, 이번만은 다르다며 또 망각의 늪으로 빠져듭니다.

훌륭한 투자자가 되려면 인간의 본성을 억제할 줄 알아야 한다고 생각합니다. 그리고 늘 겸손해야 수익이 따르고, 만용을 부리면 추락할 뿐이라는 점도 잊지 말아야 합니다.

덧 : 비트코인은 모르겠지만 스팀의 가치는 확실히 지금보다 더 높아져야 합니다. 컨텐츠라는 확실한 펀더멘털이 존재하는데다, SMT도 출격 대기 중이니까요~